Entenda o "BOLSA EMPRESÁRIO" e seus efeitos

            A partir de 2013, a maior parte do crédito no Brasil passou a ser concedida por bancos estatais. No gráfico contido na Figura 1, a linha azul mostra o total de crédito concedido pelos bancos privados enquanto a linha vermelha mostra o total de crédito concedido pelos bancos estatais no período compreendido entre janeiro de 1999 e junho de 2016[1].

            Considerando-se que os bancos públicos são os principais agentes de concessão de empréstimos a taxas de juros subsidiadas, vale verificar a participação dos créditos direcionados em comparação com os créditos livres. O gráfico contido na Figura 2 expõe a evolução dos saldos das carteiras de crédito com recursos livres e com recursos direcionados em todo o sistema financeiro, a partir de março de 2007 até junho de 2016[2].

            Em dezembro de 2008, o saldo da carteira de crédito com recursos livres acumulava R$ 833,1 bilhões, enquanto com recursos direcionados montava R$ 400,8 bilhões. Em dezembro de 2015, quando os saldos atingiram seus ápices, estes alcançaram, respectivamente, R$ 1.637 bilhões e R$ 1.582 bilhões. Ou seja, enquanto a carteira de crédito com recursos livres cresceu 96,51%, a de crédito com recursos direcionados apresentou crescimento mais de três vezes superior no período, chegando a 294,75%.
            Outro aspecto a ser observado é a evolução da representatividade do crédito subsidiado no total de crédito fornecido no mercado de crédito. Em dezembro de 2008, o saldo da carteira de crédito direcionado representava 32,48% de todo o crédito concedido pelo sistema bancário. Em junho de 2016, último mês com dados disponíveis, as carteiras de créditos livres e direcionados acumulavam, respectivamente, R$ 1.569 bilhões e R$ 1.561 bilhões, ou seja, o saldo da carteira de crédito subsidiado passou a representar 49,86% de todo o crédito.
            Essa representatividade do volume de empréstimos com crédito de recursos direcionados significa que aproximadamente a metade da carteira de crédito no Brasil, no final de junho de 2016, era representada por empréstimos com taxas subsidiadas, abaixo da taxa SELIC.
            Dentre os bancos públicos, o BNDES foi o principal condutor da política intervencionista intensificada pelo governo federal no mercado de crédito brasileiro nos últimos anos.

A atuação do BNDES no mercado de crédito

            O BNDES, por meio de documento intitulado “Relatório de Efetividade[3]”, apresenta a compilação das informações produzidas de forma estruturada por seu Sistema de Monitoramento e Avaliação (SMA). A primeira edição do referido relatório, divulgada em 2015, abrange os resultados referentes ao período 2007-2014.
            De acordo com o citado documento, o BNDES é a principal instituição financiadora de projetos de investimento fixo no Brasil e importante, em especial, para o processo de industrialização das décadas de 1950, 1960 e 1970, tendo desempenhado diferentes papéis e alterado seus focos de atuação conforme os diferentes contextos de política econômica. Entretanto, no período compreendido entre os anos de 2007 e 2014, apresentou um crescimento ímpar do esforço voltado para a promoção do desenvolvimento.
            Conforme consta[4] no portal do Banco, este conta com “diversas fontes de recursos que suportam o financiamento de longo prazo para investimentos em todos os segmentos da economia”. Dentre as fontes que compõem a estrutura de capital do BNDES, destacam-se as governamentais, tais como o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT)[5], o PIS-PASEP e o Tesouro Nacional, que representaram parcela significativa de sua estrutura de financiamento, conforme gráfico contido na Figura 3.


            A parcela intitulada “Outras fontes governamentais” abarcam outros fundos, tendo como os mais representativos o Fundo de Marinha Mercante, o FI-FGTS e o Fundo Amazônia. As “Captações externas” decorrem da captação de recursos no exterior, provenientes de organismos multilaterais e da emissão de títulos no mercado externo. Por fim, a parcela denominada de “Outras obrigações” se constitui de as debêntures emitidas pela BNDESPAR, operações compromissadas e, mais recentemente, LCA (Letras de Crédito do Agronegócio).
            A Tabela 1 apresenta o saldo das obrigações do BNDES com cada uma das citadas fontes, em 31.12.2015, segundo consta no próprio portal do Banco na rede mundial de computadores:
Tabela 1 – Saldo das obrigações do BNDES em 31.12.2015
Fonte de recursos
Saldo (bilhões de reais)
Saldo (%)
Tesouro Nacional
523,7
59,54
FAT
220,7
25,09
PIS-Pasep
33,7
3,83
Outras fontes governamentais
36,6
4,16
Captações externas
56,5
6,42
Outras obrigações
8,4
0,95
Total
879,6
100,00
                  Fonte: BNDES – Elaborado pelo autor.
            Como se pode observar, o governo é o principal credor do BNDES com R$ 814,7 bilhões de saldo acumulado em 31.12.2015, representando 92,62% de todo o saldo de obrigações do Banco. As fontes de recursos mais representativas são o Tesouro Nacional e o FAT, os quais juntos representam 84,63% de todas as obrigações do Banco.
            Para avaliar a representatividade da atuação do BNDES como instituição concessora de crédito, cabe destacar que, em dezembro de 2015, o saldo das operações de todas as instituições financeiras do Brasil somava R$ 3.219,4 bilhões[6] (controle público: R$ 1.796,7 bilhões; controle privado: R$ 1.422,7 bilhões). Ou seja, a carteira de crédito do banco de desenvolvimento representava 49% de todos os bancos oficiais e 27 % de todas as instituições financeiras do Brasil.
            Segundo o próprio banco[7], parcela significativa de suas fontes de recursos esteve concentrada no FAT e Fundo PIS-PASEP e, somente a partir de 2009, o Tesouro Nacional se tornou a principal fonte de recursos do Banco, tornando-se seu principal credor já a partir de 2010.
            Quanto à política de crédito a ser aplicada pelo BNDES com os recursos captados junto ao FAT, consta no portal do Banco o seguinte[8]:
Os recursos do FAT Constitucional são remunerados em TJLP (no caso de financiamentos concedidos em reais) ou pela Libor mais variação do dólar (no caso de financiamentos à exportação). Não há previsão de devolução do saldo devedor – salvo em caso de insuficiência de caixa do Fundo para custear os programas de seguro-desemprego e abono salarial, mas apenas de pagamento de juros semestrais. Portanto, é uma fonte permanente e segura, com custos compatíveis para o financiamento de longo prazo de investimentos em atividades produtivas.
(....)
                No que diz respeito à aplicação dos recursos financeiros captados junto ao Tesouro Nacional, consta[9] no portal do BNDES na rede mundial de computadores que:
As leis nº 11.948/09 (alterada pela Lei nº 12.249/10), nº 12.096/09 (alterada pelas Leis nº 12.385/11, nº 12.453/11 e nº 12.712/12), nº 12.397/11, nº 12.453/11 (alterada pela Lei 12.712/12), nº 12.872/13, nº 12.979/14 e nº 13.000/14, autorizaram a União a conceder créditos ao BNDES, como também estabeleceram o limite de 378 bilhões de reais para financiamentos no âmbito do Programa de Sustentação do Investimento - PSI. Coube ao BNDES a aplicação destes recursos financeiros e, consequentemente, encaminhar ao Congresso Nacional, trimestralmente, relatório pormenorizado sobre as operações realizadas com esses recursos. (grifos nossos)
            Conforme já pontuado, a atuação do BNDES, como agente concessor de crédito subsidiado pelo governo a empresas de diversos setores da economia, intensificou-se a partir de 2009, por meio do que foi denominado como “Programa de Sustentação do Investimento – PSI[10]”, que caracteriza-se por ser objeto de equalização pela Secretaria do Tesouro Nacional.
            Relativamente ao PSI, o BNDES publicou em relatório gerencial[11] que “os desembolsos acumulados somam R$ 370.417 milhões na data base dezembro de 2015 e o saldo acumulado dos contratos objeto de equalização somam R$ 162,7 milhões”. Além disso apresentou tabela com a taxa média cobrada ao tomador final nos empréstimos concedidos pelo BNDES por meio do PSI, no período de 2009 a dezembro de 2015, conforme Figura 4.

            Observa-se que a taxa média de juros cobrada ao tomador final nos empréstimos concedidos pelo BNDES, no âmbito de seus programas equalizáveis com o Tesouro Nacional, foi de 5,1% ao ano, enquanto que a média das metas da SELIC no mesmo período foi de 10,2%[12] ao ano e o IPCA médio anual do período registrou 5,7%[13].
            Esse programa, que teve vigência até o dia 31 de dezembro de 2015, chegou a conceder linhas de crédito com taxas de juros nominais de 2,5%[14] ao ano, em 2012, quando o índice de inflação IPCA registrou 5,4%[15].
            Portanto, por meio do BNDES, o governo promoveu empréstimo de recursos oriundos do Tesouro Nacional a determinadas empresas cobrando taxas de juros reais negativas, abaixo da inflação. O banco informa[16] que “As condições contratuais (como custo, períodos de carência e amortização) foram negociadas a cada transação”. A análise financeira de custo e retorno dos referidos recursos captados pelo Tesouro Nacional e emprestados a empresas, por intermédio do BNDES, bem como suas justificativas e efeitos, serão abordados mais adiante.
            Antes disso, cumpre destacar o gráfico da Figura 5 que mostra a evolução dos empréstimos concedidos pelo BNDES na modalidade “crédito direcionado”[17]. Percebe-se claramente que a partir de 2009, quando o PSI teve início, ocorreu um salto vertiginoso no saldo da carteira de crédito com recursos direcionados para pessoas jurídicas, o qual teve seu ápice em dezembro de 2015, último mês de vigência do programa, quando o saldo da carteira atingiu R$ 633.368 milhões.   Em junho de 2016, o saldo acumulado constava em R$ 588.856 milhões.

            A linha vermelha (descontinuada em 2013) representa o somatório das linhas azul e verde, ou seja, dos saldos da carteira de crédito do BNDES com recursos direcionados para as pessoas físicas e as jurídicas.        
            A Secretaria do Tesouro Nacional – STN publica informações referentes aos subsídios concedidos pelo governo federal para o cumprimento das disposições do § 17 do art. 1º da Lei nº 12.096/ 2009, incluído pela Lei 13.132/2015. Assim, por meio de documento denominado “Relatório de Subsídios 6º Bimestre de 2015[18]”, a STN detalhou as operações entre o BNDES e Tesouro Nacional que ensejam subsídios, apresentando inicialmente a seguinte contextualização:
No âmbito do relacionamento financeiro entre o Tesouro Nacional e o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES, ganharam destaque as operações de financiamento realizadas a partir de 2008, com finalidade de aumentar a disponibilidade do Banco para realizar empréstimos ao setor privado.
Tendo em vista que a maioria dos referidos empréstimos, cujo montante atual é superior a R$ 520 bilhões, foram contratados a taxas inferiores ao custo de oportunidade do Tesouro Nacional, há um subsídio creditício (ou implícito[19]) nestas operações, cujo impacto fiscal é informado anualmente, por meio das Informações Complementares do Projeto de Lei Orçamentária Anual – PLOA.
Adicionalmente, há o subsídio financeiro (ou explícito19), gerado no âmbito do Programa de Sustentação do Investimento – PSI, o qual foi criado pela Lei nº 12.096, de 24 de novembro de 2009. Essa Lei autorizou a União a conceder subvenção econômica, sob a modalidade de equalização de taxas de juros, ao BNDES e à Financiadora de Estudos e Projetos – FINEP. Tal equalização é definida como o diferencial entre o encargo do mutuário final e o custo da fonte de recursos[20], acrescido da remuneração do BNDES e, no caso de operações indiretas, acrescido também da remuneração dos agentes financeiros credenciados.
Para fazer frente às despesas com a referida subvenção, anualmente é consignada dotação orçamentária na Lei Orçamentária Anual. Tal subsídio financeiro (ou explícito) constitui despesa primária, a ser paga anualmente pelo Tesouro Nacional.
            A STN ponderou que os recursos financeiros emprestados pelo Tesouro Nacional ao BNDES são utilizados para financiar diversos programas de responsabilidade do banco, porém, destacou que nos contratos firmados entre as partes não existe vinculação para que os recursos financeiros sejam destinados a finalidades ou programas específicos, ficando a destinação dos recursos aos programas finalísticos a cargo da gestão financeira realizada pelo BNDES.
            Além disso, também elaborou a tabela contida na Figura 6 que apresenta o histórico e as características dos 22 contratos de financiamento e renegociação, então vigentes, celebrados entre as partes, representando haveres da União junto ao BNDES, que somam saldo de R$ 523,86 bilhões em 31.12.2015.

            Como o custo de oportunidade (custo de financiamento) do Tesouro Nacional, no decorrer dos contratos, apresenta-se maior que a remuneração dos empréstimos ao BNDES, as operações de financiamento em questão geram impacto fiscal, denominados de subsídios creditícios ou implícitos. As renegociações dos contratos também contribuíram para elevar os valores desses subsídios.
            O cálculo dos subsídios creditícios, ou implícitos, nos empréstimos do Tesouro ao BNDES segue a fórmula descrita na Portaria MF nº 57/2013[21]. Essa metodologia define o subsídio como a diferença entre o saldo devedor atualizado pelo custo de oportunidade do Tesouro Nacional e o saldo devedor efetivo do BNDES ao final de cada ano, decorrente das condições contratuais, conforme apresentado na Figura 7.

            No que concerne aos subsídios financeiros ou explícitos[22], a STN explica que o BNDES realiza operações de crédito que envolvem subvenção econômica por parte da União, por meio de equalização de taxa de juros, para permitir aos tomadores do crédito condições mais favoráveis que as disponíveis em mercado. As despesas com essas equalizações são cobertas por recursos do Tesouro Nacional.
            O valor da equalização é calculado sobre os Saldos Médios Diários das Aplicações (SMDA) de financiamento contratadas, verificados nos períodos de 1º de janeiro a 30 de junho e 1º de julho a 31 de dezembro de cada ano. A apuração da equalização é realizada semestralmente e ocorre até que haja a extinção do financiamento (o que pode levar vários anos, dependendo do prazo de reembolso das operações em cada subprograma), conforme metodologia[23] constante da Figura 8.

            Em 2009 o montante de recursos subvencionáveis, autorizados pelo art. 1º da Lei 12.096, de 2009, era de R$ 43 bilhões, tendo se expandido para R$ 452 bilhões, em 2015, conforme gráfico apresentado na Figura 9.

            A STN reportou que o CMN, no âmbito do PSI, definia os limites disponibilizados ao BNDES para operações de equalização de taxa de juros e as taxas de juros cobradas ao tomador final. Durante o período do início do programa até dezembro de 2014, as taxas variaram entre 2,5 a 10% ao ano. Já para os financiamentos contratados no período compreendido entre os dias 01.01 e 31.12.2015, as taxas variaram de 6,5 a 11% ao ano.
            No que diz respeito ao impacto fiscal das operações em questão, a STN divulgou os valores constantes da Tabela 2, cujo teor abarca os subsídios financeiros ou explícitos, que incluem BNDES e FINEP, registrados por período de apuração, bem como os valores de subsídios creditícios, realizados até 31 de dezembro de 2015.
Tabela 2 - Valor dos Subsídios por período de apuração (R$)
Ano
Valor dos Subsídios Financeiros
Valor dos Subsídios Creditícios
Equalização ao BNDES
Equalização à FINEP
Equalização Total (BNDES + FINEP)
Empréstimos da União ao BNDES
2008
-
-
-
17.776.022
2009
228.975.933
-
228.975.933
4.576.870.878
2010
2.885.444.716
-
2.885.444.716
8.469.245.696
2011
5.189.117.561
2.576.549
5.191.694.110
10.538.243.041
2012
4.575.693.527
28.431.544
4.604.125.071
12.343.318.434
2013
5.988.043.831
62.428.273
6.050.472.104
10.629.385.349
2014
7.867.579.614
134.377.787
8.001.957.401
21.272.338.349
2015
9.560.735.629
259.108.378
9.819.844.007
18.969.018.983
Total
36.295.590.811
486.922.531
36.782.513.342
86.816.196.752
Fonte: Dados elaborados pela STN/COPEC, com base em informações do BNDES e da FINEP, e pela STN/COFIS.
           Divulgou, também, que o valor presente dos subsídios financeiros[24] e creditícios projetados para os anos de vigência dos empréstimos, por período de apuração, corresponde a R$ 200,129 bilhões (financeiros – R$ 25,136 bilhões, até o ano de 2041; e creditícios – R$ 174,993 bilhões, até o ano de 2060) e ressalvou que a particularidade associada a esse cálculo do valor presente dos subsídios é a necessidade de se efetuar projeções até o prazo final dos contratos para abranger todo o período de duração dos empréstimos e, em seguida, trazer os montantes a valor presente[25], a partir do custo de oportunidade do Tesouro Nacional.
             Com base em todas as informações prestadas pela STN, por meio do Relatório do 6º bimestre de 2015, restou claro que, no período de 2009 a 2015, o governo federal atuou no mercado de crédito como provedor de crédito direcionado para os financiamentos concedidos pelos programas do BNDES e da FINEP, com recursos captados pelo Tesouro Nacional por meio de emissão de títulos da dívida pública, tendo acumulado haveres junto ao BNDES cujo saldo em 31.12.2015 era de aproximadamente R$ 523,860 bilhões.
            Além disso, verificou-se que os recursos destinados aos citados créditos direcionados custaram ao tesouro a taxa de juros paga pelos títulos públicos da dívida pública mobiliária interna vigente no período e aos tomadores taxas sempre inferiores a este custo, ficando, portanto, a cargo do Tesouro Nacional, então, subsidiar a diferença entre o custo de captação e o dos tomadores, acrescidos ainda da remuneração da FINEP, do BNDES e dos eventuais intermediários financeiros credenciados.
            Apontou, ainda, que o Tesouro Nacional já havia registrado R$ 123,598 bilhões em subsídios financeiros e creditícios durante o período de 2009 a 2015. Além disso, a projeção dos subsídios para os anos de vigência dos empréstimos trazidos a valor presente somam R$ 200,129 bilhões – em valores atuais – a serem arcados pelo Tesouro Nacional nos próximos 44 anos.
            Autores que defendem a concessão de empréstimos às taxas de juros subsidiadas pelo governo argumentam que tais políticas públicas são importantes na medida em que estimulam o desenvolvimento de setores estratégicos e carentes de crédito, principalmente no que se refere ao crédito de longo prazo, gerando benefícios sociais e multiplicadores, bem como corrigem falhas de mercado – escassez de financiamento de longo prazo no mercado doméstico – por ocasião de o sistema financeiro brasileiro ser bastante concentrado.
            Além da concentração bancária, outro problema apontado pelos defensores dessas políticas é o pouco incentivo ao mercado para emprestar no longo prazo, pois a taxa de juros brasileira é muito elevada, o que torna o custo de oportunidade do capital muito alto. Assim, alegam que caso o BNDES deixe de realizar tais financiamentos, a iniciativa privada não se disponibilizaria a ocupar a lacuna deixada pelo Banco sem que as taxas de retorno dos empréstimos sejam lucrativas.
            O Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial (IEDI) divulgou, em 2004, o estudo “Spread e Taxa de juros no Brasil"[26], por meio do qual afirmou que o crédito direcionado - por ser mais baixo - permite acesso ao mercado de empréstimos a tomadores que não teriam condições de arcar com os altos custos dos créditos livres, porquanto as taxas praticadas no Brasil são geradoras de uma enorme exclusão de atividades e projetos da economia real, o que deprime o potencial de geração de renda e de investimento na economia.
            O IEDI argumentou, ainda, que não foi o crédito direcionado o fator responsável pelas taxas de juros e spreads brasileiros subirem tanto a ponto de tornarem-se os maiores em todo o mundo. Ao contrário, foi a histórica ausência de crédito no sistema financeiro nacional para esses setores ou a existência de crédito, porém a taxas excessivamente elevadas, que levou ao direcionamento do crédito para as áreas já mencionadas.
            Em julho de 2010, o então presidente do BNDES Luciano Coutinho concedeu entrevista[27] à Raquel Landim do jornal Estadão e, instado a comentar sobre o fato de que um dos efeitos dos empréstimos do BNDES é o aumento da dívida bruta, disse:
Eu queria qualificar isso. Mais de 60% do aumento da dívida bruta veio das operações compromissadas do Banco Central com o mercado (na crise, o BC emprestava aos bancos para dar liquidez com a garantia de recomprar no outro dia); 28% a 29%, dos empréstimos do BNDES; e o resto, de outras operações. É preciso, primeiro, colocar os pingos nos is. As operações do BNDES não apoiam aumento de gastos correntes, mas expansão do investimento. É o tipo de endividamento saudável. A dívida bruta já está caindo. Existe um compromisso da Fazenda e do Tesouro de manter um superávit robusto em 2010. Não existe risco de descontrole fiscal no Brasil. Estão fazendo tempestade sem substância.
            Sobre o fato de o Banco Central ter subido os juros, Coutinho foi questionado se o BNDES iria à contramão, expandindo o crédito. Então, disse que:
É outra crítica desinformada. O investimento precisa subir para criar oferta e relaxar tensões inflacionárias. Inverto o jogo: a ampliação de oferta, propiciada pela atuação do BNDES, torna a política monetária mais eficiente. É claro que o Banco Central ajuda ao subir a taxa de juro e conter o ímpeto do crédito ao consumo. Nos últimos meses, após a alta da Selic, as expectativas de inflação, que vinham se deteriorando, ancoraram e já começam ceder. A eficiência da política monetária brasileira não está diminuindo, mas aumentando com a atuação benigna do BNDES.
            Concluindo a entrevista, a repórter questionou se a política de “formação de campeões nacionais” iria continuar e também se essa política prejudica o consumidor. O então presidente do BNDES respondeu o seguinte:
O Brasil estava atrasado nesse processo. Eu tinha até um pouco de vergonha de o País não ter grandes empresas em setores que é competitivo. Obviamente o respeito ao consumidor deve prevalecer. Temos um Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência com capacidade de impor remédios que removam o aumento do poder de mercado que põe em risco os interesses do consumidor. Esse processo precisa ser feito, como manda a lei. Mas não podemos esquecer os ganhos de ter empresas globais. Outra crítica mal-informada é que operações de consolidação ou aquisição seriam feitas com recursos do FAT (Fundo de Amparo ao Trabalho). Não é verdade. Todas as operações de consolidação têm sido feitas rigorosamente a custo de mercado. Nós não estamos sacrificando nenhum centavo de recursos públicos.
            Empresários beneficiados pelos subsídios governamentais também defendem a política de concessão de empréstimos às taxas subsidiadas às empresas. Em fevereiro de 2011, empresários que faziam parte do Grupo de Avanço da Competitividade (GAC) tiveram reunião com o então ministro da fazenda Guido Mantega, ocasião em que pleitearam, dentre outras coisas, a prorrogação do PSI. Ao sair da reunião, o jornal valor econômico entrevistou e publicou as opiniões de alguns dos presentes.
            Segundo o Valor[28], o então presidente da Confederação Nacional da Indústria declarou que “O PSI é fundamental para diversas áreas da indústria, principalmente de máquinas e equipamentos. [....]”. O então presidente da Associação Brasileira da Indústria de Máquinas e Equipamentos – ABIMAQ declarou que o PSI é importante para o setor de bens de capital que está “inundado” de importações. Além destes, também estavam presentes e defenderam a continuidade do PSI os presidentes das seguintes entidades: Associação Brasileira da Indústria de Eletroeletrônicos – ABINEE; Associação Brasileira da Indústria Têxtil – ABIT; e Câmara Brasileira da Indústria da Construção Civil – CBIC.
            Em setembro de 2014, por meio de matéria[29] publicada no jornal Valor Econômico, o empresário Benjamin Steinbruch expõe sua opinião acerca da política de subsídios governamentais às empresas no Brasil:
Para o presidente em exercício da Fiesp, Benjamin Steinbruch, os subsídios a bancos públicos que emprestam recursos a juros mais baixos do que os de mercado são um ‘ajuste’ das taxas brasileiras muito altas em relação ao resto do mundo. ‘Os juros reais brasileiros têm uma distorção com relação ao que se pratica no resto do mundo. Eles estão dissociados da realidade mundial’, disse ele, a jornalistas, durante o Fórum Econômico, promovido pela FGV em São Paulo.
‘Se compararmos as taxas aqui e lá fora, vemos que não é uma questão de subsídio, é uma questão de ajuste à realidade internacional. Sem esse ajuste o Brasil não é competitivo’, disse. ‘Todo esforço que possa se fazer para que tenha essa competitividade tem que ser feito. Os juros altos são algo que complica a nossa vida.’
            Em outubro de 2015, durante depoimento à CPI do BNDES, na Câmara dos Deputados, na condição de testemunha, o ex-ministro da Fazenda Guido Mantega afirmou[30] que o aumento do crédito ao BNDES permitiu “puxar o crescimento do PIB e do emprego”; que “os subsídios que foram pagos para esse programa foram mais do que compensados pelo aumento de arrecadação em função da atividade maior”; e que “a política anticíclica adotada pelo governo brasileiro a partir de 2009 foi necessária para reativar o consumo e o investimento, em queda por causa da crise mundial”.
            Por meio de seu Relatório de Efetividade 2007-2014[31], o BNDES informa que o PSI deve ser compreendido como uma redução do preço final de bens de capital (preço do bem somado ao custo do financiamento) e representava, portanto, um estímulo no plano microeconômico para que os agentes (empresas brasileiras) alocassem mais recursos para o investimento naquele contexto.
            A Secretaria do Tesouro Nacional, por meio de seu “Relatório de Subsídios 6º Bimestre de 2015”, já comentado anteriormente, ao tratar dos subsídios concedidos pelo Tesouro, justifica-os da seguinte forma:
Com a finalidade de reduzir o impacto da crise financeira internacional de 2008 sobre a economia brasileira e, posteriormente, pela necessidade de apoiar investimentos de longo prazo no Brasil, o Tesouro Nacional realizou, entre os anos de 2008 e 2014, uma série de operações de financiamento ao BNDES, por meio do aumento da disponibilidade de recursos.
            O próprio BNDES, por meio de seu Relatório Gerencial Trimestral dos Recursos do Tesouro Nacional relativo ao 4º trimestre de 2015[32], emitido em janeiro de 2016, relata o seguinte:
O BNDES PSI – Programa de Sustentação do Investimento - foi lançado em julho de 2009 como parte das medidas do governo para mitigar os efeitos da crise financeira internacional sobre a economia brasileira. Com o objetivo de estimular a produção, aquisição e exportação de bens de capital e a inovação, o programa, aliado a outras medidas, permitiu que as empresas brasileiras mantivessem seus planos de investimento, preservando, criando empregos e colocando o Brasil em uma posição relativamente confortável na comparação com outras economias, que sentiram os efeitos da crise com muito mais intensidade. 

      

             Pensadores contrários às políticas governamentais de subsídios ao crédito afirmam, de modo geral, que o direcionamento gera uma distorção no mercado, prejudicando a eficiência da política monetária, levando a SELIC a ser mais alta do que o necessário para conter a demanda dos agentes por moeda, onerando a dívida pública e, por conseguinte, punindo – diretamente – todos os agentes tomadores de empréstimos não subsidiados e os trabalhadores contribuintes do FGTS e FAT, e – indiretamente – todos os pagadores de impostos.
         Afirmam, também, que a concessão de financiamentos a empresas com recursos do Tesouro Nacional, captados ao custo dos títulos públicos e repassados a taxas abaixo da inflação, corresponde a uma transferência de riqueza dos pagadores de impostos para os empresários tomadores de crédito subsidiado.
            Do mesmo modo, a concessão de empréstimos com recursos do FGTS e do FAT transfere riqueza dos trabalhadores beneficiários dos referidos fundos para os tomadores de empréstimos com juros inferiores aos de mercado, na medida em tais fundos são remunerados a taxas bem inferiores aquelas proporcionadas pelo mercado.
            No que diz respeito às linhas de crédito dirigidas à habitação e ao crédito rural, com taxas de juros subsidiadas pelo Estado, alega-se que tal imposição estatal induz os bancos a realizarem um subsídio cruzado, elevando a taxa de juros nos empréstimos com recursos livres.
            De acordo com Persio Arida (ARIDA, 2005), não há coerência nos custos de financiamentos de longo prazo lastreados pelos mecanismos compulsórios. Dois empréstimos de mesmo prazo feitos pelo BNDES e pela CEF para tomadores de risco de crédito estritamente equivalentes têm custos diferentes, mesmo que o ganho no bem-estar da sociedade deles resultante seja o mesmo. É que um desses empréstimos é regido pela Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) e o outro pela Taxa Referencial (TR), e não há regra que compatibilize os dois índices.
            Arida chama atenção também ao fato de ambos os índices serem fixados em valores inferiores ao custo de oportunidade dos recursos e assevera:
De um lado, a poupança dos trabalhadores depositada no FGTS tem rendido menos que uma aplicação financeira de risco equivalente, prejudicando os trabalhadores em benefício dos tomadores de empréstimos da CEF. De outro, o custo dos empréstimos concedidos tanto pelo BNDES quanto pela CEF tem sido sistematicamente inferior à taxa Selic ou ao custo do dinheiro no curtíssimo prazo. Isso reduz a potência da política monetária em comparação com uma situação alternativa, em que a taxa Selic afetasse também os créditos oriundos da CEF e do BNDES. Como conseqüência, a taxa Selic necessária para viabilizar uma determinada meta inflacionária tem de ser maior do que seria se os créditos da CEF e do BNDES tivessem seu preço fixado de forma não subsidiada.
            Arida sugeriu que deveria se construir um índice em reais que capte, da melhor forma possível, a TJLP pertinente à economia brasileira a cada momento. Tal foi a inspiração da TJLP quando de sua criação, evidente em seu próprio nome e na própria exposição de motivos da lei que a instituiu, mas ao longo do tempo a inspiração perdeu-se e seu valor passou a ser fixado de forma ad hoc e desprovida de coerência conceitual.[33]
            Na ocasião em que Arida escreveu sobre o tema, o Tesouro Nacional não emitia obrigações de longo prazo, indexadas ao IPCA, apenas indexadas ao IGPM. Hoje, no entanto, títulos indexados ao IPCA já são emitidos pelo Tesouro Nacional e negociados em volumes expressivos. A rentabilidade desses títulos sinaliza a taxa de mercado para o longo prazo e poderia referenciar adequadamente a TJLP.
            Há também empresários que são críticos à política de concessão de subsídios governamentais aos investimentos promovidos por meio do BNDES. Roberto Setúbal, presidente do banco Itaú, em entrevista concedida a jornalista do jornal “O Globo”, publicada dia 15.12.2013[34], ponderou o seguinte:
O Brasil tem uma necessidade gigantesca de investimentos em infraestrutura, e é impossível imaginar que esses investimentos serão financiados pelo BNDES, que todos terão subsídios da ordem de 5% ao ano, como vimos em alguns casos. Os volumes são muito grandes e o tamanho do subsídio seria inviável para as contas públicas. Hoje, como o Brasil tem olhado essa questão fiscal apenas em torno do superávit primário, sem observar muito a questão financeira, porque os subsídios vão impactar as contas públicas depois do superávit primário, esse aspecto tem induzido o governo a ter uma política de subsídios mais generosa. Que é insustentável, precisamos rever isso, uma boa parte desses investimentos não precisa de subsídios, poderiam ser feitos sem subsídios. Seria o caso do aeroporto de São Paulo (Cumbica), a iniciativa privada teria todo o interesse em investir nele, talvez numa condição diferente de preço, de ágio, mas não precisaria de ajuda. O governo deveria restringir os subsídios a projetos que tenham mais dificuldades ou retornos a muito longo prazo.
            Questionado se haveria interessados nos últimos leilões se o governo já tivesse retirado esses subsídios, Setúbal disse que os “ágios teriam sido menores, mas haveria interessados”. Quanto ao questionamento se bancos privados estariam preparados para financiar essa infraestrutura hoje e se seria um bom negócio trocar o crédito ao consumo, que já estaria esgotado, por esse em infraestrutura, o presidente do Itaú respondeu o seguinte:
Existe um mito no Brasil de que os bancos não querem financiar investimentos, o que não é verdade. Os bancos (privados) financiam poucos investimentos porque é impossível competir com as taxas subsidiadas que o BNDES oferece, o investidor prefere ter a taxa mais baixa oferecida pelo BNDES, o que nos coloca fora desse mercado. No Brasil, hoje, ninguém pensa em construir uma fábrica sem a participação do BNDES. Nós (o Itaú) fazemos isso fora do Brasil, temos presença no Chile, na Colômbia, onde financiamentos estradas, usinas hidrelétricas sem qualquer subsídio. Captamos dinheiro no mercado, a taxas de mercado, e repassamos a taxas de mercado. Evidentemente, existe um "spread" nisso. Óbvio que o Brasil, por sua condição estrutural de juros elevados, acaba elevando bastante o custo financeiro das operações.
            Cabe destacar que o Itaú e outros bancos privados atuaram como intermediários na concessão dos créditos direcionados por meio do PSI, auferindo lucro por meio da cobrança de spreads. O jornal O Estadão, em matéria[35] datada de 10.6.2016, revela que:
Um novo levantamento mostra que o PSI beneficiou também o setor financeiro. Do total de R$ 359 bilhões desembolsados no PSI, apenas 9% ocorreram em operações diretas, feitas pelo próprio BNDES. Os demais 91% dos desembolsos foram por meio do que se chama de operações indiretas, feitas pela rede de bancos credenciados ao BNDES. Em nota, a assessoria de imprensa do BNDES confirmou o resultado do levantamento, ressaltando que os dados, inclusive, são públicos.
            Outro empresário que se manifestou contrariamente à política de direcionamento de crédito do tesouro Nacional ao BNDES durante o período de 2009 a 2015, foi o empresário Flavio Rocha, presidente do grupo Riachuelo, terceiro maior grupo de moda do país. Em entrevista[36] concedida ao jornal Estadão, por este publicada em 5.9.2015, quando questionado o que achava das manifestações de empresários em favor do governo Dilma, Flavio respondeu o que segue:
Quando você fala do setor empresarial, existe muita confusão. Tem dois mundos completamente distintos. Tem o empresário de mercado e tem o empresário de conluio. Existe aqui o “cronismo”: termo que o Gustavo Franco (ex-presidente do Banco Central no governo de FHC) lançou em um artigo dele sobre o capitalismo crony (em tradução livre, capitalismo de apadrinhados, pois a palavra em inglês, derivada do grego, é uma gíria para amigo, afilhado). O PT, quando pensa em capitalismo, é: “Fulaninho, o que você quer?” O termo campeões nacionais, até outro dia, fazia parte do discurso nacional. Um absurdo. Vou eleger este aqui o rei da proteína animal, este aqui o rei da construção civil e este aqui o rei do óleo e gás. Isso é de uma arrogância, de uma onipotência... O mercado não conta. O governo torna irrelevante a opinião do mercado, força de cima para baixo com instrumentos de financiamentos, de juros subsidiados, que é mais uma perversa forma de intervencionismo. É assim: eu escolho você, dou dinheiro do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) e tal. Isso é a antítese do capitalismo. Muitas vezes, você olha e diz: ah, são os empresários. Mas vai ver e o que tem é o clubinho do capitalismo de conluio.
            A Escola Austríaca de Economia critica o intervencionismo estatal, contrapondo-se aos argumentos econômicos que hoje sustentam o crescente agigantamento da intervenção estatal na economia, referendando políticas públicas que beneficiam pequenos grupos de pessoas com bons relacionamentos políticos em detrimento de toda a sociedade. O economista austríaco Ludwig von Mises explica que (MISES, 2010, p. 78):
Os empresários só levam adiante projetos que sejam lucrativos.  Isso significa que eles usam os meios de produção, que são escassos, de maneira a satisfazer primeiro as necessidades mais urgentes, e que nenhum capital ou mão de obra será utilizada para satisfazer necessidades menos urgentes enquanto houver uma necessidade mais urgente ainda não atendida.
Quando o governo intervém tornando possível um projeto que, em vez de lucros, gera prejuízos, todos falam das necessidades que serão assim atendidas; ninguém fala das necessidades que deixam de ser atendidas porque o governo desviou para outros fins os recursos disponíveis.  Só se considera o benefício proporcionado pela ação do governo, e não o seu custo.
Não cabe ao economista dizer o que o povo deve preferir e nem como deve usar os seus recursos.  Mas é de seu dever chamar a atenção de todos para os custos das decisões do governo.  Isso o diferencia do charlatão, que só fala dos benefícios da intervenção sem jamais se referir aos malefícios que ela acarreta.
Consideremos, por exemplo, um caso que podemos hoje analisar objetivamente porque é um assunto passado, embora não um passado muito distante.  Suponhamos que uma estrada de ferro, cuja construção e operação não seriam economicamente viáveis, isto é, não seriam lucrativas, seja viabilizada pela concessão de um subsídio do governo.  Costuma-se dizer, em situações como essa, que a estrada de ferro não seria lucrativa no sentido usual do termo e que, portanto, não despertaria o interesse dos empresários e dos capitalistas.  Mas contribuiria para o desenvolvimento de toda uma região promovendo o tráfego, o comércio e a agricultura, dando assim uma importante contribuição para o progresso da economia.  Tudo isso precisaria ser levado em consideração ao se avaliar, com uma visão maior, a conveniência de se executar a estrada de ferro em vez de se ficar limitado a considerações de lucratividade.  Para o interesse privado, a construção da estrada de ferro pode parecer desaconselhável, mas do ponto de vista do interesse público sua construção seria benéfica.
            Contudo, Mises discorda desse raciocínio e pondera o que segue (MISES, 2010, p. 79):
Esse raciocínio está inteiramente errado.  É claro que não se pode negar que a construção da estrada de ferro beneficia os habitantes da região por ela servida.  Ou, melhor dizendo, beneficia os proprietários de terras da região e os que fizeram investimentos que não podem ser transferidos sem uma diminuição de seu valor.  Alega-se, geralmente, que a estrada irá desenvolver as forças produtivas da região atendida.  O economista tem que colocar a questão de forma diferente: o Estado usa o dinheiro dos contribuintes para subsidiar a construção, a manutenção e a operação da linha que, sem esse subsídio, não poderia ser construída e operada.  Esses subsídios desviam uma parte da produção de locais cujas condições naturais são mais favoráveis à produção para locais menos adequados a esse propósito.  Estará sendo cultivada uma terra que, devido a sua distância dos centros de consumo e devido a sua baixa fertilidade, não possibilitaria a existência de uma agricultura rentável, a não ser que fosse favorecida pelo subsídio dado ao sistema de transporte, para cujo custo não teria condições de contribuir proporcionalmente.  Sem dúvida, esses subsídios contribuem para o desenvolvimento econômico da região onde, não fora isso, a produção seria menor.  Mas o aumento de produção na região assim favorecida pelo subsídio governamental deve ser contrastado com o ônus imposto sobre a produção e o consumo nas regiões que terão que pagar por essa política do governo.  As terras mais pobres, menos férteis e mais distantes estão sendo subsidiadas com a arrecadação de impostos que ou estão onerando a produção de terras melhores ou estão sendo arcados diretamente pelos consumidores.  As empresas localizadas em regiões menos adequadas terão condições de aumentar a produção, enquanto as empresas mais bem localizadas terão que restringir a sua produção.  Há quem considere isso "justo" ou politicamente correto, mas não devemos nos iludir e acreditar que dessa forma a satisfação geral estará sendo aumentada; na realidade, está sendo diminuída. 
            Então, Mises adverte que o aumento de produção na região servida pela estrada de ferro subsidiada não deve ser considerado como "benéfico do ponto de vista da prosperidade nacional" e que esses benefícios significam apenas que um certo número de empresas estará operando em locais que, não fora o subsídio, seriam considerados inadequados. E acrescenta o seguinte (MISES, 2010, p. 80):
Os privilégios concedidos pelo Estado a suas empresas, ainda que indiretamente através do subsídio à estrada de ferro, não são diferentes dos privilégios que o Estado concede diretamente a empresas menos eficientes.  No final das contas, dá no mesmo o Estado subsidiar ou conceder privilégios a um sapateiro, por exemplo, a fim de habilitá-lo a competir com a indústria de calçados, ou favorecer o proprietário de terras, cuja competitividade é menor em virtude de sua localização, utilizando recursos públicos para pagar parte do custo de transporte de seus produtos. 
Pouco importa se o Estado efetua o investimento improdutivo diretamente ou se ele subsidia uma empresa privada para viabilizar a realização de um projeto antieconômico.  O efeito sobre a comunidade é o mesmo, em ambos os casos.  Tampouco importa o método usado para conceder o subsídio.  Não importa se o produtor menos eficiente é subsidiado para que possa produzir ou aumentar sua produção ou se o produtor mais eficiente é incentivado a não produzir ou reduzir sua produção.  Pouco importa se a doação é feita para produzir ou para não produzir, ou se o governo apenas compra as mercadorias e as retira do mercado.  Em ambos os casos os cidadãos pagam duas vezes - uma vez como contribuintes, que são os que indiretamente pagam os subsídios, e depois uma vez mais como consumidores, ao ter que pagar preços maiores pelos bens que desejam comprar ou por ter que reduzir seu consumo.
            A Escola Austríaca de Economia explica que crédito jamais deveria estar sujeito a políticas de estado e conceder taxas de juros subsidiadas para empréstimos a setores escolhidos por elaboradores de políticas públicas, por mais bem intencionados que estes sejam, pois sempre haverá grande risco de se estender crédito a quem, em condições normais de mercado, não deveria se endividar.
            Murray N. Rothbard, outro autor da Escola Austríaca de Economia, asseverou haver somente dois modos de adquirir riqueza: pelos meios econômicos produzindo e efetivando trocas voluntárias; e pelos maios políticos, confiscando a riqueza produzida por terceiros por meio da coerção. Segundo ele (ROTHBARD, 2012, P. 188):
No livre-mercado somente podem ser utilizados os meios econômicos, e consequentemente, todos ganham apenas o que outros indivíduos na sociedade estão dispostos a pagar pelos seus serviços.  Enquanto isso ocorrer, não existe um processo aparte chamado "distribuição"; há somente produção e troca de bens.  No entanto, deixemos os subsídios governamentais entrarem em cena e a situação se modifica.  Agora os meios políticos para adquirir riqueza estão à disposição.  No livre-mercado, a riqueza é apenas a resultante das escolhas voluntárias de todos os indivíduos, à proporção que os homens servem uns aos outros.  Mas a possibilidade do subsídio do governo permite uma mudança: abre o caminho para a alocação da riqueza segundo a capacidade de uma pessoa ou grupo obter o controle do aparato estatal.
                Para ROTHBARD, o subsídio governamental cria um processo de distribuição aparte (não a "redistribuição" como alguns poderiam ficar tentados em dizer).  Pela primeira vez os ganhos são apartados da produção e das trocas, e passam a ser determinados separadamente.  À medida que ocorre a distribuição, portanto, a alocação dos ganhos é distorcida e deslocada do serviço eficiente aos consumidores.  Dessa maneira, podemos dizer que todos os casos de subsídio penalizam coercitivamente os eficientes para o benefício dos ineficientes. Ele acrescenta, ainda o seguinte (ROTHBARD, 2012, P. 188):
Como consequência, os subsídios prolongam a vida das empresas ineficientes às custas das eficientes, distorcem o sistema produtivo e dificultam a mobilidade dos fatores dos locais menos para os mais produtivos.  Prejudicam enormemente o mercado e impedem a plena realização dos desejos dos consumidores.  Suponhamos, por exemplo, que um empreendedor esteja sofrendo prejuízos em determinada indústria, ou o dono de um fator esteja recebendo uma remuneração muito baixa.  No mercado, o dono do fator poderia mudar para uma indústria mais produtiva, em que ambos, dono do fator e consumidores, seriam mais bem servidos.  No entanto, se o governo subsidiar a permanência nessa posição, a vida das empresas ineficientes é prolongada e os fatores são encorajados a não se lançar em usos mais produtivos.  Quanto maior o subsídio do governo na economia, portanto, mais o mercado deixa de agir e mais ineficiente esse mercado será para prover os desejos do consumidor.  Assim, quanto maior o subsídio do governo, menor será o padrão de vida de todos, de todos os consumidores.
                De acordo com ROTHBARD, no livre mercado há uma harmonia de interesses, pois todos comprovadamente ganham em utilidade com as troca do mercado. Porém, onde o governo intervém o conflito de castas é criado, pois um homem se beneficia à custa de outro.  Isto pode ser visto mais claramente no caso das transferências governamentais de subsídios pagos pelos impostos ou por fundos inflacionários. Caso o método do subsídio se generalize, todos seguirão desabaladamente para tomar o controle do governo. Neste caso, segundo ele (ROTHBARD, 2012, P. 189):
A produção será cada vez mais negligenciada, as pessoas canalizarão suas energias para as lutas políticas, para disputar o que foi pilhado.  É óbvio que a produção e o padrão de vida geral serão rebaixados de dois modos: (1) pelo desvio de forças da produção para a política, (2) pelo fato do governo, inevitavelmente, sobrecarregar os produtores com o pesadelo de um grupo privilegiado e ineficiente.  O ineficiente adquire legalmente o direito de controlar os eficientes. Tanto isso é verdade que os mais bem-sucedidos em qualquer ocupação irão, inevitavelmente, tender a ser os melhores.  Os bem-sucedidos no livre-mercado, na vida econômica, serão, portanto, aqueles mais competentes em produzir e servir aos demais; os bem-sucedidos na luta política serão os mais competentes no emprego da coerção e na obtenção de favores dos detentores do poder.  Em geral, pessoas diferentes serão competentes nas diferentes tarefas de acordo com a especialização universal e a divisão do trabalho, e portanto, o impedimento criado a um grupo reverterá em benefício de outro grupo. (ROTHBARD, 2012, p. 188 e 189).
            O economista da PUC-RJ Vinicius Carrasco disse o seguinte: “O subsídio infla artificialmente o retorno de um investimento. Se ele for suficientemente alto, qualquer projeto de investimento torna-se viável. Mesmo aqueles que não deveriam ser financiados[37]".
            Segundo os críticos a esse tipo de intervencionismo, sempre que um governo estabelece a concessão de crédito como uma política pública, o objetivo principal passa a ser emprestar, ou seja, as precauções acerca da viabilidade do investimento ou da capacidade de pagamento do tomador passam a ser secundárias. Por conseguinte, a probabilidade dos beneficiários serem bons pagadores diminui de maneira inversamente proporcional ao volume oferecido pelo programa de governo.
            Por fim, pontuam que a intervenção estatal no mercado de crédito, financiando empresas com taxas de juros subsidiadas, não ajuda a promover o crescimento da economia, como costumam alegar seus defensores, mas, ao contrário, tais políticas provocam desequilíbrios econômicos que afetam a economia como um todo.
            Desse modo, faz-se necessário, nesta discussão, mensurar as consequências diretas e indiretas do referido intervencionismo estatal.

            Conforme já pontuado pela Escola Austríaca de Economia, o intervencionismo estatal pode até trazer benefício para o grupo de indivíduos diretamente apoiado, porém, todo benefício tem um custo e cabe ao economista chamar a atenção para todos esses custos decorrentes das decisões intervencionistas do governo.
            Quanto aos benefícios, o próprio BNDES elaborou um estudo por meio do qual tentou avaliar o efeito do PSI, visando verificar sua efetividade em adicionar investimentos na economia brasileira, tendo, em 2015, publicado o resultado desse estudo em documento denominado “Relatório de Efetividade 2007-2014[38]”.
            Em resumo, no que concerne à análise das empresas industriais de grande porte, o estudo revelou que os indicadores de pessoal ocupado, valor da transformação industrial e investimento apresentam maior crescimento entre as empresas apoiadas do que entre aquelas não apoiadas. Por outro lado, não há evidência de diferença entre a trajetória das empresas apoiadas e das não apoiadas quando se consideram os indicadores de produtividade do trabalho, participação do valor adicionado e exportação.
            O estudo acrescentou também que para verificar a causalidade entre o apoio do BNDES e o desempenho observado nessas variáveis, devem ser realizadas avaliações e que não é possível concluir se a evolução das empresas nessas variáveis é causada pelo apoio do BNDES ou por outros fatores.
            No que concerne à avaliação do BNDES acerca da geração ou manutenção de empregos decorrentes de sua atuação, a Figura 10 apresenta os resultados das estimativas do BNDES a respeito da geração ou manutenção de empregos formais na economia associados a seus desembolsos, obtidas com base em simulações no MGE feitas para cada ano do período 2007-2014.[39]

            No entanto, o banco afirmou que este número de postos de trabalho estimado resultante das simulações do MGE – Modelo de Geração de Empregos não corresponde à geração líquida de empregos na economia e que não se trata de estimativas causais sobre o emprego. Pontuou, também, que os resultados das estimativas do modelo devem ser interpretados como o volume de emprego necessário para viabilizar um dado aumento de produção nos setores que tiveram sua demanda elevada, em virtude de aquisições de bens e serviços que decorrem dos investimentos apoiados com recursos do BNDES.
            Já no que diz respeito aos custos decorrentes da política pública de estímulo ao crédito, verificou-se que a concessão de recursos para empréstimos a taxas subsidiadas pelo Tesouro Nacional elevou substancialmente a oferta e a concessão de crédito no país – aumentando significativamente a quantidade de dinheiro na economia e pressionando a inflação de preços. Isso ocorreu porque o Tesouro Nacional emite títulos públicos para financiar o BNDES e estes títulos são adquiridos pelo sistema bancário, por meio da criação de moeda fiduciária, pois os bancos operam com reservas fracionárias.
            Além de pressionar a inflação de preços, esse mecanismo de financiamento do BNDES, via endividamento do Tesouro, promoveu a deterioração do quadro fiscal do governo.  O gráfico da Figura 11 esboça a deterioração da situação fiscal do país[40], bem como a preocupante tendência de alta.

            Como bem mencionou o economista Leandro Roque[41]:
Esse valor da dívida bruta — mais ainda, essa tendência de aumento —, não apenas foi a responsável direta pela perda do grau de investimento (investment grade) concedido pelas três agencias de classificação de risco ao país, como também ajudou a acelerar a depreciação do real, o que turbinou ainda mais a inflação de preços.
            Outro ponto que vale ser destacado é que o Tesouro Nacional – com recursos dos pagadores de impostos – paga a taxa SELIC para financiar o BNDES, que, por sua vez, cobra juros bem menores para financiar grandes empresas, logo, em termos líquidos, toda a sociedade paga para financiar as grandes empresas selecionadas pelo governo.
            Além disso, há ainda a possibilidade de as baixas taxas de juros cobradas pelo BNDES terem o efeito de segmentar o mercado de crédito, conforme atentou Roque:
[....] exatamente por cobrar juros tão baixos, o BNDES irá emprestar somente para as empresas que têm o melhor perfil de risco e a maior capacidade de honrar suas dívidas.  Consequentemente, os melhores tomadores serão todos capturados pelo BNDES, deixando as outras empresas — principalmente as pequenas e as médias, que têm risco maior — para o restante do sistema bancário. 
E como o sistema bancário ficará agora apenas "com as sobras", os juros cobrados para estes — que têm risco maior e histórico de crédito mais duvidoso — inevitavelmente serão maiores.
Ou seja, ao fornecer crédito farto e barato para as grandes, o BNDES captura as empresas com o melhor perfil de risco, deixando para os bancos privados todas as outras empresas de maior risco.  Em economia, tal efeito é rotulado de "seleção adversa".
             Outro efeito a ser apontado é redução da eficácia da política monetária no controle da inflação. Para realizar sua política pública de incentivos à atividade econômica, o governo promove empréstimos com taxas de juros, previamente determinadas, abaixo daquelas praticadas no mercado e não influenciadas pelas variações da SELIC, conforme pode ser observado[42] no gráfico da Figura 12. Desse modo, pode-se afirmar que quanto mais agressiva for essa política pública, menor será o efeito da política monetária no controle da inflação, pois esta só influencia os juros livres.

            Percebe-se que as taxa média de juros das operações de crédito com recursos livres (linha azul) acompanha o movimento da taxa SELIC (linha vermelha), enquanto que não se verifica qualquer correlação entre esta e a taxa média de juros das operações de crédito com recursos direcionados (linha verde). Ou seja, não há uma correlação entre a taxa SELIC – instrumento da política monetária – e as taxas de juros das operações de crédito com recursos direcionados.
             Conforme já foi apontado anteriormente, em 2015, a política governamental de aumento da concessão de crédito direcionado chegou ao ponto em que metade de todo crédito no sistema financeiro foi concedido a taxas de juros subsidiadas, bem abaixo daquelas praticadas no mercado e sem sofrer influência da variação da taxa SELIC. Essa circunstância deixou o Comitê de Política Monetária – COPOM em uma difícil situação, pois para que o aperto monetário pudesse impactar significativamente a alta dos preços – sendo eficaz no controle inflacionário – o esforço de elevação da taxa SELIC deveria ser dobrado.
            No que diz respeito à mensuração de eventual efeito da política de crédito direcionado adotada pelo governo federal entre 2009 e 2015 sobre o mercado de capitais, levantou-se a evolução dos registros de ofertas públicas primárias de valores mobiliários no mercado de capitais durante o período de 1999 a 2015. O resultado desse levantamento pode ser observado no Gráfico 1.


            Percebe-se claramente que o volume de ofertas primárias de valores mobiliários reduziu a partir do ano de 2008, quando teve início o PSI. Ressalta-se que o pico de alta observado no ano de 2010 foi decorrente da capitalização de R$ 120 bilhões da Petrobras, considerada a maior captação de recursos por meio da venda de ações no mundo.
            Este evento de capitalização da Petrobrás serve como exemplo para demonstrar a importância de o país possuir um mercado de capitais ativo, respeitado e desenvolvido. O elevado volume de recursos demandados e o alto endividamento da empresa inviabilizavam que ela recorresse a financiamento por meio do BNDES ou do mercado de crédito privado, portanto, o mercado de capitais se mostrou o único meio possível para a empresa se capitalizar e atender às suas necessidades de investimentos.
            Além disso, cabe destacar o aspecto político envolvido na decisão estratégica da Petrobrás ao decidir pela capitalização em questão. Os recursos levantados com a oferta foram para viabilizar o projeto de exploração do pré-sal, o qual sempre foi utilizado como capital político pelo governo. Destaca-se que dos R$ 120 bilhões arrecadados pela empresa, R$ 67 bilhões foram pagos por meio de títulos emitidos pelo Tesouro Nacional, pois o governo é o maior acionista da empresa, porém esses títulos – todos os R$ 67 bilhões – foram utilizados pela empresa para pagar à União pela cessão onerosa dos campos do pré-sal.
            Sendo assim, parece razoável observar o desempenho do mercado de capitais no período sem considerar o efeito desta capitalização. Tal ajuste deixa ainda mais claro o quanto à atuação do governo federal, concedendo crédito subsidiado por meio do BNDES, impactou o mercado de capitais, conforme explicitado no Gráfico 2.


            Como pode ser observado, após o início da nova política governamental de incremento significativo dos subsídios às empresas, o volume de financiamentos das empresas por meio do mercado de capitais durante toda a vigência da citada política pública – 2009 a 2015 – voltou a patamares nominais de 2004 e 2005.
            No período de 2006 a 2008, o volume médio anual de registros de oferta primária de valores mobiliários foi de R$ 132,665 bilhões. No período de 2009 a 2015, o volume médio anual de registros caiu para R$ 57,110 bilhões, ou seja, observou-se uma retração de 57% no volume de emissões primárias no mercado de capitais.
            Pode-se questionar se eventual elevação das taxas de juros de mercado – livres – podem ter influenciado a decisão de investimento das empresas e, por conseguinte, a demanda por capitalização por meio do mercado de capitais. Sendo assim, apurou-se o comportamento dessas taxas para pessoas jurídicas – especificamente na aquisição de bens – bem como da SELIC, de 2005 a 2015, período em que se observaram os movimentos de expansão e retração do mercado de capitais. O gráfico da Figura 13 apresenta tal movimento[43].

            Como pode ser observado, tanto a taxa SELIC quanto as taxas de juros dos créditos com recursos livres eram maiores no período de 2006 a 2008 do que no período do PSI, de 2009 a 2015. Portanto, não é possível alegar a retração do mercado de capitais se deu por conta de inviabilização dos investimentos em função da elevação das taxas de juros livres. Na verdade, considerando-se apenas o movimento dessas taxas no período, deveria se esperar que ocorresse um aumento da procura de recursos para investimentos em decorrência da redução do custo do capital. 
            Outro comparativo que vale ser observado é a relação entre os desembolsos do BNDES e a emissão primária de debêntures. Para tanto, extraiu-se as informações relativas ao valor dos registros[44] de emissão primária de debêntures na CVM e os desembolsos[45] de recursos do BNDES para empresas médias e grandes no período de 2001 a 2015, tendo-se verificado uma correlação inversa entre os indicadores, conforme pode ser observado no Gráfico 3.


            Considerando-se que um mercado de capitais desenvolvido é extremamente importante para o desenvolvimento sustentável de qualquer economia tendo em vista o papel primordial que este exerce como ambiente de canalização da poupança popular para o investimento, restou evidente que o governo, ao canalizar recursos direcionados para financiar empresas por meio do BNDES, prejudica o fortalecimento do mercado de capitais no Brasil e, por conseguinte, a prosperidade econômica do país.
            O estudo realizado pelo BNDES acerca da efetividade do PSI concluiu que não é possível assegurar que as políticas de concessão de crédito a taxas de juros subsidiadas são geradoras de emprego e que o número de postos de trabalho estimado resultante das simulações não corresponde à geração líquida de empregos na economia, mas são apenas estimativas do volume de emprego necessário para viabilizar um dado aumento de produção nos setores que tiveram sua demanda elevada, em virtude de aquisições de bens e serviços que decorrem dos investimentos apoiados com recursos do BNDES.
            Além disso, o citado estudo reportou também que embora os indicadores de pessoal ocupado, valor da transformação industrial e investimento apresentem maior crescimento entre as empresas apoiadas do que entre aquelas não apoiadas, não é possível concluir se a evolução das empresas nessas variáveis é causada pelo apoio do BNDES ou por outros fatores. Adicionalmente, constatou não haver evidência de diferença entre a trajetória das empresas apoiadas e das não apoiadas quando se consideram os indicadores de produtividade do trabalho, participação do valor adicionado e exportação.
            Portanto, nem mesmo o BNDES – um dos maiores bancos de desenvolvimento do mundo e o principal executor da política governamental de concessão de crédito subsidiado – consegue assegurar que tal política proporciona os benefícios alegados pelos seus defensores.
            Todavia, ainda que o estudo do BNDES tivesse concluído que as empresas apoiadas melhoraram seus indicadores em decorrência dos subsídios do governo, tal constatação não justificaria a referida política, porquanto, tais subsídios são custeados com recursos de tributos retirados da sociedade, inclusive das empresas. Assim, para que determinadas empresas recebam tais subsídios, outras terão que pagar mais impostos e, portanto, reduzir seus investimentos.
            Desse modo, quaisquer benefícios eventualmente gerados para a sociedade pelas empresas que recebem subsídios deste tipo deixam de ser gerados pelas empresas que são sobretaxadas para arcar com o citado incentivo. Além disso, há ainda o risco de esses subsídios serem direcionados a projetos inviáveis ou empresas ineficientes, o que certamente traz mais prejuízos do que benefícios para a sociedade como um todo.
            Neste passo, restou evidente no decorrer deste trabalho que a política intervencionista de concessão de crédito subsidiado, adotada pelo governo entre 2009 e 2015, além de favorecer um grupo de pessoas e empresas em detrimento de toda a sociedade, que paga o custo desses subsídios, aumentou a dívida pública e contribuiu para a deterioração do quadro fiscal do governo – a dívida bruta que em janeiro de 2007 era de 56,16% do PIB, atingiu 68,51% do PIB em junho de 2016 e apresenta viés de alta.
            A STN apontou que o Tesouro Nacional registrou R$ 123,598 bilhões em subsídios financeiros e creditícios e R$ 8,306 bilhões em restos a pagar, para o período de 2009 a 2015. Além disso, a projeção dos subsídios para os anos de vigência dos empréstimos trazidos a valor presente somam R$ 200,129 bilhões – em valores atuais – a serem arcados pelo tesouro nos próximos 44 anos. Esse é o custo dos subsídios decorrentes da política de incentivos do governo federal que deverá ser pago por toda a sociedade brasileira.
            Adicionalmente, a política em questão pressionou a inflação de preços; prejudicou a eficácia da política monetária no controle da inflação; forçou o COPOM a estabelecer meta para a taxa SELIC em patamar mais elevado que o necessário para tentar conter a inflação de preços, onerando ainda mais o custo da dívida pública[46]; contribuiu para a depreciação do câmbio – pressionando ainda mais a inflação de preços; e contribuiu para que o país perdesse o grau de investimento, pressionando ainda mais a elevação dos custos dos investimentos.
            Esse quadro econômico, associado aos casos de corrupção investigados pelas instituições federais, provocou o aumento da desconfiança de investidores, consumidores e empreendedores; contribuiu direta e substancialmente para que a economia entrasse em recessão; elevou consideravelmente as taxas de desemprego; emperrou a recuperação econômica; prejudicou a arrecadação para o pagamento dos juros da dívida; e, por conseguinte, fez com que o Tesouro Nacional tivesse que tomar mais dívida para pagamento dos juros, aumentando ainda mais o estoque da dívida, levando a economia a um círculo vicioso extremamente custoso à sociedade, tanto sob a ótica econômica quanto social.
            Por fim, além de todo esse efeito extremamente danoso à economia do país, a política pública de concessão de crédito direcionado se mostrou também eliminadora da concorrência. As taxas de juros subsidiadas oferecidas – muitas vezes abaixo da inflação – tornaram inviáveis qualquer chance de os poupadores do país concorrerem como financiadores desses investimentos, fato que prejudicou o funcionamento e a eficiência tanto do mercado de crédito quanto do mercado de capitais.

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[3] Disponível em https://web.bndes.gov.br/bib/jspui/handle/1408/6523, consultado em 22.9.2016.
[5] “O Fundo de Amparo ao Trabalhador - FAT é um fundo especial, de natureza contábil-financeira, vinculado ao Ministério do Trabalho e Emprego - MTE, destinado ao custeio do Programa do Seguro-Desemprego, do Abono Salarial e ao financiamento de Programas de Desenvolvimento Econômico.
A principal fonte de recursos do FAT é composta pelas contribuições para o Programa de Integração Social – PIS, (....), e para o Programa de Formação do Patrimônio do Servidor Público - PASEP, (....).
(....). A partir da Lei Complementar nº 26, de 11 de setembro de 1975, estes Programas foram unificados, hoje sob denominação Fundo PIS-PASEP.
Posteriormente, com a promulgação da Constituição Federal, em 05 de outubro de 1988, nos termos do que determina o seu art. nº 239, alterou-se a destinação dos recursos provenientes da arrecadação das contribuições para o PIS e para o PASEP, que deixaram de ser direcionados a este Fundo, passando a ser alocados ao FAT, direcionados ao custeio do Programa do Seguro-Desemprego, do Abono Salarial e, pelo menos quarenta por cento, ao financiamento de Programas de Desenvolvimento Econômico, esses últimos a cargo do BNDES. (....)”. (Disponível em  http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/BNDES_Transparente/Fundos/Fat/index.html, acessado em 25.7.2016).

[10] O PSI é constituído por subprogramas denominados: BNDES PSI, BNDES Procaminhoneiro, BNDES FINAME Componentes, BNDES PER e BNDES Cerealistas.
[11] “Relatório Gerencial Trimestral dos Recursos do Tesouro Nacional relativo ao 4º trimestre de 2015”, emitido em janeiro de 2016, disponível em http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/BNDES_Transparente, acessado em 20.9.2016.
[12] Fonte: IBGE, Diretoria de Pesquisas, Coordenação de Índices de Preços, Sistema Nacional de Índices de Preços ao Consumidor.
[13] Fonte: IBGE, Diretoria de Pesquisas, Coordenação de Índices de Preços, Sistema Nacional de Índices de Preços ao Consumidor.
[14] RESOLUÇÃO Nº 4.170, DE 20 DE DEZEMBRO DE 2012.
[15] Fonte: IBGE, Diretoria de Pesquisas, Coordenação de Índices de Preços, Sistema Nacional de Índices de Preços ao Consumidor.
[19] Neste texto, denomina-se o subsidio derivado do PSI de explícito, em razão da existência de uma rubrica específica para esta finalidade no orçamento federal. Já o subsídio creditício, originário da diferença entre o custo de financiamento do Tesouro Nacional e a remuneração dos empréstimos ao BNDES, é chamado de implícito, por não possuir tal rubrica, de modo que seus impactos não possuem destaque próprio no orçamento.
[20] Para a maioria dos programas, o custo da fonte nas operações de equalização é a TJLP, eventualmente acrescida de uma porcentagem fixa. Para maiores detalhes, consultar Portaria do Ministério da Fazenda nº 193, de 14 de abril de 2014.
[22] Anualmente, é consignada na Lei Orçamentária Anual dotação orçamentária para fazer frente às despesas previstas para cada ano. Pelo fato de os recursos previstos para a realização dos pagamentos referentes a tais despesas constarem de forma destacada no orçamento da União, esse são chamados de subsídios explícitos. Os subsídios explícitos do Tesouro Nacional concedidos ao tomador do crédito são pagos ao BNDES e ocorreram majoritariamente no âmbito do PSI.
[23] Disponível em https://www.spe.fazenda.gov.br/assuntos/politica-fiscal-e-tributaria/beneficios-financeiros-ecrediticios/
metodologia-calculo-subsidios, consultado em 15.9.2016.
[24] No caso dos subsídios financeiros, os valores futuros, que incluem BNDES e FINEP, foram projetados pelo BNDES a partir de premissa de TJLP constante em 7% ao ano.
[25] O uso do valor presente fornece uma base de comparação, no presente, dos pagamentos futuros projetados.
[26] Disponível em http://www.iedi.org.br/admin/pdf/20041213_spread.pdf, acessado em 21.9.2016.
[31] Disponível em https://web.bndes.gov.br/bib/jspui/handle/1408/6523, consultado em 22.9.2016.
[33] A exposição de motivos que acompanhou a Medida Provisória que instituiu a TJLP deixou claro que a TJLP não deveria ser interpretada como subsídio ao investimento, e sim como forma correta de precificação do custo de oportunidade de empréstimos de longo prazo. Foi com essa intenção que o Conselho Monetário Nacional fixou a primeira TJLP levando em conta a rentabilidade oferecida por títulos de longo prazo do Tesouro Nacional emitidos no exterior, a melhor proxy que havia no momento para a taxa de juros de mercado de longo prazo. A existência hoje de títulos de longo prazo emitidos no mercado nacional torna dispensável a referência a títulos emitidos em jurisdição estrangeira. (ARIDA, 2005)
[38] Disponível em https://web.bndes.gov.br/bib/jspui/handle/1408/6523, consultado em 22.9.2016.
[39] São considerados nos cálculos recursos que aumentam a demanda final de setores durante a implementação dos investimentos e que têm potencial de influência sobre o emprego. São excluídos, por exemplo, gastos com equipamentos importados e capital de giro desassociado de projetos de investimento.
[41] Disponível em http://www.mises.org.br/Article.aspx?id=2407, acessado em 2.8.2016.
[44] Disponível em <http://sistemas.cvm.gov.br/?ofertasdist> Consultado em 19.7.2016.
[46] Há economistas que alegam que a inépcia imposta à política monetária levou o país ao estado de “dominância fiscal”.

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